可持续投资研究丨固定收益投资中的ESG整合（2）

导语

随着全球经济的可持续发展成为共识，以ESG为代表的可持续发展因素在金融市场的关注度日益凸显。投资者越来越关注企业在这些领域的绩效，以评估其长期价值和风险。同时ESG因素对投资影响的争论也从未停止。为此，我们特开设一档——“可持续投资研究”专栏，本专栏将深入探讨ESG因素如何影响投资策略和结果，并分享我们的ESG投资整合研究及实际应用案例。

本文是本组专栏的第一系列——固定收益投资中的ESG整合的第二篇。与股票投资不同，债券带来固定票息收益，但一旦公司违约，将会损失掉本金。所以信用分析和规避违约风险对于债券投资就显得格外重要。从长期投资的角度来看，ESG表现好的公司，环境、社会和治理方面的风险要低一些，这些风险传导到信用风险进而引发违约事件的预期概率也要低一些。与此同时，现在到未来我们处于低利率的大环境，城投“化债”和国债收益率下行，在这样的背景下，思考固收ESG投资可能更具有意义。

01

发债主体ESG评分可以解释信用利差

在固定收益投资中的ESG整合（1）中，我们发现无论我们用外部信用评级还是YY评级，在控制信用评级后，随着发债主体ESG评分的提升，主体信用利差单调下降。这与国内外固定收益领域的诸多研究发现类似。（Yang等学者¹，Mendiratta, Varsani和Giese²，Bruno和Henisz研究³，美国知名量化投资机构AQR的Diep, Pomorski和Richardson等学者⁴，Lian等学者⁵，Barth, Hübel和Scholz的研究⁶）。

这样，ESG信息可以作为进一步甄别信用风险的工具和手段。这使得债券投资在追求收益、降低风险的同时，也可以做到践行责任投资，推广可持续发展理念。这篇研究我们进一步研究城投“化债”以来，如何对城投债进行ESG投资的考量。

02

城投“化债”带来的影响

“化债”是去年下半年以来城投债市场的最大变化。2023年7月14日中央政治局会议出台“一揽子化债方案”政策，积极引导地方债务风险化解。在“一揽子化债措施”催化下，城投债市场持续走牛。城投债信用利差整体明显收窄，低信用评级弱资质平台交易热情较高。随特殊再融资债发行，贵州、云南、湖南省等披露规模较大，随化债进程稳步推进，短期债务负担缓解，基本面持续改善，融资顺畅有望推动利差收窄。下表⁷展示了“化债”前后城投二级市场成交情况，我们可以看到绝大部分省市的城投债利差出现下降，其中甘肃、云南、贵州、天津等地降幅居前。

数据来源：商道融绿、Wind

03

随着“化债”的推进，ESG评分对信用利差的解释效果依旧存在

我们沿用固定收益投资中的ESG整合（1）中的投资组合分析方法。对于城投发债主体，先用YY评级进行分组，再在每个YY评级内，用城投主体的ESG评分进行从低到高等分为5组，就可以看到在每个YY分组（yy=3~7）内，随着ESG总分的提升，信用利差（%）单调下降。这说明了YY评级相同的城投主体，ESG总分越高，信用利差相对越低。

我们在2023年5月末、7月末、9月末和11月末这4个截面分别做了4次投资组合分析。“化债”之后的，城投主体利差出现压缩，我们看到2023年11月相比之前，控制yy评级后ESG分组的首尾组信用利差之差缩小了；但是随着ESG评分提升，信用利差下降的大体趋势还在。这表明即使“化债”后信用利差出现压缩，ESG对于信用利差的解释能力依然存在。

我们也可以构造投资策略：YY=4组内ESG总分最低组的一部分权重可以移至YY=5组内ESG最高组，后者投资性价比更高，息票收益更高，ESG表现显著提升。同理，YY=5组内ESG最低组的一部分权重可以移给YY=6组内的ESG总分最高组，以此类推⁸。这样整体组合的收益风险比会提升，整体组合的ESG水平也会提升。

数据来源：商道融绿、Wind

04

城投发债主体E、S、G信息进一步拆解后的投资组合信用利差分析

我们想进一步研究环境E、社会S和治理G分别在解释信用利差变化上的能力差异和信息贡献程度。因为篇幅原因，这里我们主要展示2023年11月的结果。

随着G的评分增加，信用利差的下降幅度和ESG评分增加时信用利差的下降幅度接近。随着S的评分增加，信用利差的下降幅度要小一些，随着E的评分增加，信用利差的下降幅度又更小一些。这说明了治理的评分对于信用利差变化的解释起主导作用，而环境的信息对于信用利差的解释相对次要。

以外部评级分组为例，在AA分组内：G评分首尾组的信用利差之差为1.05%，S评分首尾组的信用利差之差为0.65%，E评分首尾组的信用利差之差为0.58%。

数据来源：商道融绿、Wind

数据来源：商道融绿、Wind

以上展示了商道融绿发债主体ESG评级数据在城投债市场的具体投资应用，我们发现城投“化债”以来，在控制信用评级后，ESG评分对信用利差的变化有解释作用；其中治理G对信用利差的解释幅度较大，其次是社会S和环境E。这说明ESG信息可以作为进一步甄别城投信用风险的工具和手段。这使得债券投资在追求收益、降低风险的同时，也可以做到践行责任投资，推广可持续发展理念。未来的分享中，我们还会进一步分析产业发债主体近年来ESG表现与信用利差的关系。敬请期待。

¹Yang, Y.; Du, Z.; Zhang, Z.; Tong, G.; Zhou, R. Does ESG Disclosure Affect Corporate-Bond Credit Spreads? Evidence from China. Sustainability 2021, 13, 8500. https://doi.org/10.3390/su13158500

²Mendiratta R, Varsani H D, Giese G. How ESG affected corporate credit risk and performance[J]. The Journal of Impact and ESG Investing, 2021, 2(2): 101-116.

³Environmental, Social, and Governance (ESG) Factors and Municipal Bond Yields

Christopher C. Bruno and Witold J. Henisz, Working paper, Feb 2022, The Wharton School, University of Pennsylvania

⁴Diep P, Pomorski L, Richardson S. Sustainable Systematic Credit[J]. The Journal of Fixed Income, 2022, 32(1): 61-90.

⁵Lian Y, Ye T, Zhang Y, et al. How does corporate ESG performance affect bond credit spreads: Empirical evidence from China[J]. International Review of Economics & Finance, 2023, 85: 352-371.

⁶Barth F, Hübel B, Scholz H. ESG and corporate credit spreads[J]. The Journal of Risk Finance, 2022, 23(2): 169-190.

⁷这里展示的是2023年7月和2023年11-12月的统计情况。

⁸具体把YY=4组内ESG最低组的哪些债的配置降低移到YY=5组内ESG最高组的哪些债，需要依据对不同发债主体的不同债项做更多维度的理解并进行更全面更精细化的投资组合优化，以获得预期的收益目标和风险控制。

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